出品｜虎嗅黄芳华频谈

作家｜买卖消费编缉   黄芳华

题图｜视觉中国

MiniMax 没疯，商场疯了。

上个月，投资者 AI 信仰的充值力度把港股砸懵了：MiniMax 股价于 2 月 20 日最高波及 980 港元 / 股，总市值一度突破 3200 亿港元——以 IPO 刊行价 165 港元 / 股为基准，上市一个多月最高潮幅达   493.94%；即便资格回调，3 月 3 日收盘仍以 2574 亿港元市值位列港股第五大科技股，与老牌巨头百度、京东仅一步之遥。

MiniMax 能在二级商场扶摇直上，中枢逻辑有两点：其一，它是港股商场非常稀缺的"纯 AI 原生标的"，世界 AI 产业高景气周期下，标的供给稀缺与商场资金需求繁华形成供需错配，是其估值溢价的中枢支捏；其二，对标世界估值 8400 亿好意思元的 OpenAI、3800 亿好意思元的 Anthropic，MiniMax 市值暴涨，践诺是成本商场对中国 AI 企业世界化解围的乐不雅预期与信仰加捏。

要是说 MiniMax 的市值狂飙源于商场样子引爆，那么其上市后的首份财报，碰巧为这场狂欢提供了基本面支捏。

3 月 2 日，顶着大模子"新王"光环的 MiniMax，向商场递上 2025 年全年财报。乍看之下，财报最吸睛的数字是净耗费 18.72 亿好意思元，同比扩大 302.3%。但这践诺是管帐准则下的"纸面耗费"—— 18.72 亿好意思元净耗费中，15.9 亿好意思元来自金融欠债公允价值变动耗费，这是公司上市前刊行的优先股因估值上升产生的公允价值重新计量，属于非现款账面损失，不影响公司践诺盘算推算现款流。

剔除优先股公允价值变动、股份支付用度、上市开支等非盘算推算性技俩后，MiniMax 2025 年经调治净耗费仅 2.51 亿好意思元，耗费率较上年同期大幅收窄，开释出盘算推算改善的积极信号。

拨开账面耗费的迷雾后，MiniMax 财报的"简直三围"便会明显骄气。

收入坚挺

2025 年，MiniMax 总收入 7904 万好意思元，同比大增 158.9%，超出大摩、瑞银预期，增速领跑世界大模子行业——这不仅印证了业务基本面的坚挺，更展现出 C+B 双轮驱动收入结构的强韧性。

拆分业务来看，AI 原生家具行为业务基本盘，收入达 5308 万好意思元，同比增长 143.4%，占总营收的 67.2%。这部分收入主要来自海螺 AI、Talkie / 星野、MiniMax Agent 等家具，覆盖 AI 视频创作、AI 样子陪同、AI 分娩力器用三大中枢场景，累计劳动世界超 2.36 亿个东谈主用户，覆盖 200 多个国度和地区。

至于洞开平台过甚他 AI 企业劳动，收入达 2596 万好意思元，同比激增 197.8%，占总营收的比重从 2024 年的 28.6% 进步至 32.8%。戒指 2025 年底，已劳动世界超 100 个国度和地区的 21.4 万企业客户及开辟者，Google Vertex AI、微软 Azure AI Foundry、Notion 等平台均已部署 MiniMax 模子，OpenCode、Kilo Code 更是将其列为首选模子。

值得一提的是，MiniMax 的收入结构已结束深度世界化。2025 年，公司外洋商场收入达 5766 万好意思元，占总收入的 73%，透彻改写国产大模子的出海叙事，在世界商场结束 AI 手艺的反向输出。

与此同期，MiniMax CEO 闫俊杰在财报电话会上败露的三组数据，更让商场为之苟且：

公司在 2 月的年化陆续性收入（ARR）已突破 1.5 亿好意思元，是 2025 年全年营收近 2 倍；

M2 系列文本模子   2 月平均单日 Token 奢靡量增至 2025 年 12 月的 6 倍以上，其中编程场景的 Token 奢靡量增长超 10 倍；

洞开平台 2 月新注册用户数达到 2025 年 12 月的 4 倍以上。

这意味着，2026 年第一季度，MiniMax 的功绩增长非但莫得放缓，反而呈现指数级攀升。

毛利率翻倍

至于毛利率说明，经常被视作大模子企业底层工程才能与手艺优化的显性宗旨。

2025 年，MiniMax 结束毛利 2008 万好意思元，较 2024 年的 374 万好意思元暴涨 437.2%，增幅远超收入增速；毛利率从 2024 年的 12.2% 大幅进步至 25.4%，结束翻倍式增长。

虎嗅商酌发现，其毛利率大幅跃升的中枢原因有两点：一是模子架构与算法捏续优化，通过 MoE 架构、Lightning Attention 等手艺翻新，大幅遏抑单次推理的算力奢靡；二是基础要领设立捏续优化，结束了考试与推理相貌的算力服从最大化。

这一估量从 MiniMax 电话会败露数据得到了考证。"戒指 2026 年 2 月，M2 系列文本模子每百万 Token 推理算力成本，较 2025 年 12 月下跌了超 50%；海螺视频生成模子的推理延伸，同期也下跌了超 30%。"闫俊杰说谈。

更具颠覆性的是，春节前发布的 M2.5 模子将 AI Agent 运行成本打到了可规模化落地的临界点——按照 M2.5 模子每秒 100 Token 的输出速率，1 个 Agent 贯串运行一小时平均成本仅 1 好意思元。

也等于说，米兰体彩1 万好意思元可支捏 1 个 Agent 连续走运转约 416 天；扣除蜕变冗余、运维容错、峰值波动预留后，仍可齐备支捏 1 个 AI Agent 贯串运行一整年，透彻击穿了 AI Agent 从实验室走向分娩环境的买卖壁垒。

是以，M2.5 发布后，Token 奢靡量出现指数级增长，仅发布首周调用量就暴涨至 3.07T Tokens，高出 Kimi K2.5、GLM-5 与 DeepSeek V3.2 三家总数。

极致东谈主效比

财报中另一组反常数据也值得存眷：2025 年，MiniMax   销售及分销开支从 2024 年的 8700 万好意思元降至 5190 万好意思元，同比大降 40.3%，但同期营收却暴涨 158.9%（约 2.6 倍）。

在世界 AI 愚弄商场，大多数 C 端 AI 家具的增长高度依赖买量获客，销售用度因此居高不下。而 MiniMax 走出了一条各别化增长旅途：业务增长十足由家具当然增长驱动，而非移动互联网那套烧钱暴力好意思学"掩饰"，透彻冲突了"消费级 AI 家具只可靠买量驱动增长"的行业固有领路。

具体到家具层面，样子陪同家具 Talkie AI 在好意思国、菲律宾、英国等商场的年青群体中苟且圈粉，日活用户近千万，用户日均使用时长高达 70 分钟，高出国内爱奇艺、腾讯视频等主流长视频平台；海螺 AI 被称为"口袋里的好莱坞"，已成为世界视频生陈规模的中枢基础要领之一。

与此同期，公司研发服从也像"开挂"雷同。2025 年，MiniMax 研发开支 2.53 亿好意思元，同比增长 33.8%，远低于 158.9% 的营收增速——这种以低研发干涉增速撬动高营收增长的极致服从，在世界 AI 赛谈中号称唯一档。

要知谈，MiniMax 仅用 428 名职工、2.53 亿好意思元的年研发干涉，就结束了讲话、视频、语音、音乐四大模态模子的世界起初，而 OpenAI 一年的研发干涉超百亿好意思元，是 MiniMax 的 40 倍以上。

一个非典型大模子样本

某种程度上，不错将 MiniMax 视作中国 AI 行业解围的非典型样本。

在大模子行业，手艺才能是一切买卖价值的根基。而 MiniMax 只用四年时候，构建了"全模态布局、高频迭代、极致性价比"三位一体的中枢护城河，以致在多个中枢赛谈，结束对外洋巨头的追逐与超越。

这收货于 MiniMax 竖立之初便跳出行业无边罗致的"先聚焦单一文本模子，再迟缓拓展多模态才能"旅途，转而坚捏四大模态并行的全模态自研蹊径。

这种策略在创业初期曾饱受质疑——外界无边以为，全模态布局会散播研发资源，易游国际导致企业难以在单一赛谈形成中枢竞争力。但四年后的 MiniMax，不仅在四大模态均具备世界起初的手艺实力，更完成了跨模态交融的中枢手艺积蓄。

文本大模子层面，MiniMax 的迭代速率刷新了世界 AI 行业的记录。从 2025 年 10 月 27 日 M2 模子发布，到 2026 年 2 月 13 日 M2.5 模子上线，短短 108 天，MiniMax 完成了 M2、M2.1、M2.5 三个主版块，以及 M2-her 细分版块的迭代升级。

与此同期，M2 还重新界说了大模子后果、价钱与速率的均衡圭臬，具备编程、器用调用和深度搜索三项中枢才能，在后果上接近世界顶尖水平，订价却仅为 Claude Opus 的 1/5，不足 GPT-4o 的 1/10 。

恰是极致的性价比，让 M2 模子发布后飞速获取世界开辟者社区的追捧，成为 OpenRouter 上首个日 Token 奢靡量超 500 亿的中国模子，并登顶 HuggingFace 世界热榜，透彻冲突外洋巨头对高端大模子商场的把持。

而视频、语音、音乐三大模态的全面突破，是 MiniMax 差别于其他大模子企业的中枢上风。

在视频生陈规模，MiniMax 的海螺系列模子，早已踏进世界视频生成赛谈第一梯队。2025 年 6 月发布的 Hailuo 02 模子，推进 AI 视频生成进入原生 1080P 高清期间，在 Artificial Analysis 视频评测中排行世界第二；戒指 2025 年底，海螺系列视频模子已匡助世界创作家累计生成超 6 亿个视频，在 Runway、Pika 等外洋企业犀利角逐的赛谈中，率先结束大规模买卖化落地。

在语音智能规模，2025 年 10 月发布的 Speech 2.6 模子，结束了世界顶尖水平的超低延时，覆盖 200 多个国度和地区。戒指 2025 年底，该系列语音模子已匡助世界用户累计生成超 2 亿小时的语音内容，成为世界愚弄最庸碌的 AI 语音模子之一。

在音乐生陈规模，2025 年推出的 Music 2.5 版块，单首作品生成时长可达 5 分钟，让模子才能从基础的片断生成，覆盖至专科级齐备音乐创作场景，补皆了多模态创作的临了一块拼图。

谈及全模态布局的计谋道理，闫俊杰在财报电话会上给出了明显诠释："多个模态交融是捏续进步智能的前提。畴昔四年，咱们把每个模态都作念到了行业起初，完成了第一阶段的积蓄；2026 年上半年行将推出 M3 和 Hailuo3 系列模子，能结束多个模态的深度交融，这恰是咱们的中枢壁垒地方。"

据虎嗅了解，MiniMax 里面 Agent 实习生已覆盖近 90% 的职工，使用模式也从"教 Agent 怎样干活"，升级为"与 Agent 协同责任"。

这种根植于里面的深度渗入，渐渐聚集起两股势能：

其一，极致的组织服从进步。AI Agent 的全面愚弄，让公司组织链路大幅裁减，捏续优化模子迭代、家具翻新到劳动用户的闭环，428 名职工就能结束远超行业平均水平的产出，东谈主均创收达 18.5 万好意思元。

其二，模子迭代对准真痛点。多数大模子企业的模子优化只可依赖外部用户响应，而 MiniMax 将公司的往常运营变成模子迭代的闭环场景，让研发永恒对准简直的、高价值需求。

MiniMax 的平台贪心

本次财报中，闫俊杰厚爱将公司计谋锚定为"从大模子公司，向 AI 期间平台型公司迈进"。他以为，互联网期间的平台公司是流量进口，而 AI 期间的平台公司，能界说和推进新的智能范式，并在家具和买卖上享受范式红利的组织。

计谋的中枢逻辑可抽象为一个公式：平台价值 = 智能密度 × Token 糊涂规模。基于此，MiniMax 作出了极具各别化的计谋聘请：执意不作念移动端通用个东谈主助手，躲闪与字节豆包、ChatGPT 等家具的正面竞争，将所有资源聚焦于 Agent 分娩力场景、多模态创作、世界化商场三大标的。

与之匹配，闫俊杰对 2026 年的 AI 行业作出三大判断，并将其行为 MiniMax 接下来的中枢战场：

第一，编程规模将迎来 L4 至 L5 级别的智能，从"器用"走向"共事级"合营——这意味着，AI 将从扶助代码补全的器用，进化为能孤苦完成工程瞎想、开辟、测试的专科助手。

第二，办公规模将复刻 2025 年编程规模的跳跃速率，AI 智能体在办公场景的委派才能和渗入率会显贵进步，这是比编程更大的商场。

第三，多模态创作将走向"直出可委派"的中长内容，以致出现流式、及时输出的新形态——这意味着，视频、语音、音乐的生成门槛将被透彻击穿。

若行业发展真如闫俊杰所预判，这三大趋势重复，将带来 1-2 个数目级的 Token 需求爆发，而 MiniMax 正在研发的 M3 和 Hailuo3 系列全模态交融模子，已为连续这一量级的需求增长作念好准备。

虽然，让商场堕入苟且的 MiniMax，背后也遮盖着无法遁入的风险与挑战。

起初，是高估值带来的泡沫离散风险。按 3 月 3 日 MiniMax 港股收盘市值、2025 年营收计划，其市销率超 400 倍，处于极点高估区间——行为对照，世界 AI 龙头 OpenAI，市销率仅在 100 倍驾御。

如斯苟且透支畴昔的增长预期，一朝后续手艺迭代放缓、买卖化增速不足预期，或行业竞争步地生变，其估值将濒临剧烈的回调压力。

其次，版权合规永恒是悬在 MiniMax 头顶的达摩克利斯之剑。2025 年 9 月，迪士尼、华纳兄弟、环球影业三大好莱坞巨头，调处对海螺 AI 拿起版权侵权诉讼，共计索赔 7500 万好意思元，直指其视频生成模子未经授权使用无数版权影视内容。

关于世界化布局的 MiniMax 而言，泰西商场对 AI 版权的监管日趋严格，版权合规将是其世界化程度中无法遁入的历久挑战。

再次，是地缘政事与外洋监管的不细目性。MiniMax 73% 的收入来自外洋商场，好意思国、欧洲是其中枢收入阵脚。但在中好意思科技博弈捏续升级、欧盟 AI 监管日趋严格的布景下，泰西商场对中国 AI 企业的准入章程与合规条件例必会捏续收紧。

届时，数据跨境合规、手艺出口经管、外资安全审查等一系列监管壁垒，都可能对 MiniMax 外洋业务的踏实性酿成枢纽冲击。

临了，是巨头竞争与资金压力。AI 行业算力、东谈主才成本居高不下，MiniMax 钞票欠债率已从 2024 年的 187.8% 升至 2025 年的 343.3%；而面前 AI 行业正处于手艺迭代爆发期，外洋的 OpenAI、谷歌、Anthropic，领有远超 MiniMax 的资金、算力、东谈主才与生态储备；国内字节、阿里、百度等巨头也在大模子规模捏续加码。

一朝其他玩家在性价比、多模态才能上结束反超，MiniMax 现存商场份额与开辟者生态，将濒临剧烈洗牌。

综上，AI 的结尾博弈从来不是一场短跑冲刺——让商场堕入苟且，仅仅 MiniMax 被看见的运转。

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